VCs: Das Kleingedruckte

Autor: Nino Röhr
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Wer Venture Capital einwerben will, sollte wissen, wie der Beteiligungsvertrag, der üblicherweise vom Investor vorgelegt wird, aufgebaut ist und welche Rechte und Pflichten darin geregelt sind.

Der Venture Capital Beteiligungsvertrag ist das zentrale Element zwischen Investor und Start-up und regelt die Rechte und Pflichten beider Parteien. Für den Investor betrifft dies regelmäßig die Auszahlung der Finanzierungssumme. Für das Start-up gibt es deutlich mehr Pflichten, die bis in den Geschäftsalltag hineinreichen. Insbesondere müssen monatliche Reportings angefertigt, eventuelle Meilensteine erreicht und Zustimmungsrechte der Investoren beachtet werden.

Neueste Venture Capital Studie

Trotz der Relevanz der vereinbarten Verträge gibt es sehr wenige empirische Untersuchungen zu diesem Thema. Selbst erfahrene Venture Capital-Anwälte kennen oft nur ihre eigenen Kanzlei-internen Verträge und wissen zumeist nicht, was der aktuelle, übergreifende Standard der Vertragsgestaltung von Beteiligungsverträgen in Deutschland ist. Um diesen Zustand zu ändern, haben wir uns dem Thema mithilfe des Forschungsprojekts „Strategisches Risikomanagement in Frühphasenfonds“ angenähert. In Kooperation zwischen der TU Dresden (Prof. Dr. Schefczyk) und der HHL Leipzig Graduate School of Management (Prof. Dr. Pinkwart) wurden bis heute Datenerhebungen bei neun verschiedenen Venture Capital-Gesellschaften mit 139 finanzierten Start-ups in Deutschland durchgeführt.

Dabei wurden die Daten direkt vor Ort erhoben und ausgewertet. Dadurch entstehen keine negativ zu bewertenden Verzerrungen wie bei rein schriftlichen Befragungen. Zusätzlich ist eine Betrachtung über mehrere Perioden der einzelnen Start-ups möglich. Insgesamt wurden Beteiligungsverträge von 157 Finanzierungsrunden von 87 Start-ups (finanziert zwischen 2004 und 2017) ausgewertet.

Die unten aufgeführte Tabelle tellt einen kleinen Ausschnitt der Ergebnisse vor. In der Tabelle enthalten sind 17 relevante Venture Capital-typische Vertragsrechte und die Information, wie häufig (in Prozent) diese Rechte in den untersuchten Beteiligungsverträgen (in Abhängigkeit der Finanzierungsrunde) vereinbart wurden. Die Seed-Runde ist dabei die erste Finanzierungsrunde, gefolgt von der Series A, B und C/D.

Unternehmer sind am ehesten daran interessiert, zu erfahren, welche Rechte Venture Capital-Geber üblicherweise verlangen. Dementsprechend gehen aus der Tabelle zahlreiche Implikationen für Gründer hervor.

Die Tabelle zeigt 17 relevante Venture Capital-typische Vertragsrechte und die Information, wie häufig (in Prozent) diese Rechte in den untersuchten Beteiligungsverträgen (in Abhängigkeit der Finanzierungsrunde Seed bis Serie C/D) vereinbart wurden

Den Ergebnissen übergeordnet wird generell ersichtlich, dass sich der Vertrag über die Finanzierungsrunden ändert. Was dies im Detail bedeutet, wird im Folgenden anhand der erwähnten 17 Rechte aufgezeigt.

Die Standardklauseln

Gründer müssen sich im Rahmen des Beteiligungsvertrages darauf einlassen, dass die Geldgeber immer gesonderte Informationsrechte, Veto-Rechte, ein Vesting der Gründer, Garantien und ein Wettbewerbsverbot verlangen. Auch die Exit-Rechte wie Vorerwerbsrecht, ein Drag-along und Tag-along sind in knapp 85 Prozent der Seedfinanzierungsverträge vorzufinden. Sobald diese vereinbart wurden, bleiben diese auch in den Folgerunden (A bis D) erhalten.

  • Informationsrechte beschreiben dabei die Pflicht für Start-ups, über die geltenden gesetzlichen Bestimmungen hinaus Informationen für die Investoren bereitzustellen. Dies zielt regelmäßig auf ein monatliches und ereignisgetriebenes Reporting ab.
  • Bei Veto-Rechten kann das Start-up bestimmte Rechtsgeschäfte nicht ohne die Zustimmung der Investoren vollziehen. Dazu zählen etwa die Einstellung von Angestellten über 50.000 Euro Jahresgehalt oder der Kauf von Anlagen über 25.000 Euro.
  • Durch Vesting verfügen die Gründer zu Beginn nicht über alle Anteile am Unternehmen und können daher nicht frei über die eigenen Anteile entscheiden. Üblicherweise gibt es bestimmte Vesting-Zeiträume, wobei die Gründer mit fortschreitender Phase über immer mehr Anteile entscheiden dürfen.
  • Bei Garantien sichert das Start-up bzw. die Gründer dem Investor gegenüber gewisse Tatbestände zu. Dabei gibt es fundamentale Garantien, wie, dass das Start-up rechtswirksam gegründet wurde und weitere Garantien, wie, dass ein Patent frei von Gegenreden ist.
  • Bei einem Wettbewerbsverbot wird dem Gründer über die Anstellung im Start-up hinaus verboten, sein Wissen für ein anderes oder neues eigenes Unternehmen zu nutzen.
  • Bei einem Vorerwerbsrecht sichert sich der Investor das Recht zu, als erster – vor allen anderen Investoren – Anteile, die zum Verkauf stehen, kaufen zu dürfen.
  • Drag-along beschreibt die Mitverkaufspflicht von Anteilen, sobald eine Mehrheit der Anteilseigner das Start-up an (bspw. ein Industrieunternehmen) verkaufen will. Dabei können die anderen Anteilseigner ebenfalls zu einem Verkauf gezwungen werden.
  • Das Tag-along beschreibt ein Mitverkaufsrecht, sodass ein Investor ebenfalls Anteile verkaufen darf, wenn eine andere Partei Anteile veräußern möchte.

Die veränderlichen Klauseln

  • Wenn die Investoren nicht auf einmal die vereinbarte Finanzierungssumme auszahlen, sondern dieses an das Erreichen von gewissen Zielen knüpfen, spricht man von Meilensteinen.
  • Bei einem Verwässerungsschutz wird ein Investor bessergestellt, wenn bei einer Folgerunde eine niedrigere Bewertung vereinbart wird. In diesem Fall wird der Investor so behandelt, als hätte er bereits in der vorherigen Runde zu der niedrigeren Bewertung investiert.
  • Bei der Liquidationspräferenz wird geregelt, dass im Falle eines Exits die Rechteinhaber ihr eingezahltes Kapital plus üblicherweise eine Zinszahlung ausgezahlt bekommen, bevor das restliche Kapital pro rata aufgeteilt wird.
  • Ein ESOP beschreibt ein Mitarbeiterbeteiligungsprogramm und ist in diesem Sinne kein klassisches Investorenrecht.

Meilensteine werden häufig in der ersten Finanzierung eines Start-ups abgeschlossen, später sinkt jedoch deren Verwendung. Bereits in der B-Runde sind nur noch 50 Prozent aller Finanzierungen an Meilensteine geknüpft. Demgegenüber steigt die Verwendung von Liquidationspräferenzen: Ist diese zu Beginn eher die Ausnahme, so wird diese in späteren Runden von allen Start-ups verlangt. Dies spiegelt das Interesse der Investoren wider, nach längerer Zeit die Anteile lukrativ verkaufen zu können. Ein Verwässerungsschutz ist unabhängig von der Runde. Auch die Einrichtung eines ESOP wird bereits im Beteiligungsvertrag geklärt, da geregelt werden muss, welche Partei Stimmen für diesen abgeben.

Die exotischen Klauseln

  • Bei einer Call-Option sichert sich eine Partei das Recht zu, Anteile von einer anderen Partei kaufen zu dürfen, wenn definierte Zustände eintreten. Üblicherweise dürfen die Investoren die Anteile der Gründer kaufen, wenn diese das Start-up frühzeitig verlassen.
  • Ein Dividendenvorzug sichert den Investoren bevorzugte Dividendenzahlungen zu.
  • Bei einer Ratchet-Provision werden die Anteile der Gründer in Abhängigkeit der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens angepasst. Bei guter Entwicklung erhält dieser mehr Anteile, bei schlechter muss er Anteile abgeben.
  • IPO-Rechte beschreiben alle Exit-Rechte, die im Zusammenhang mit einem möglichen Börsengang stehen.
  • Bei der Put-Option sichert sich der Investor das Recht zu, seine Anteile zurück an das Start-up zu geben, wenn ein definiertes Ereignis eintritt bzw. nicht eintritt, wie bspw. kein Exit nach fünf Jahren.

Fazit

Für Gründer ergeben sich damit mehrere Implikationen: Erstens, gewisse Rechte werden fast immer verlangt, und Gründer, die eine Venture Capital-Finanzierung aufnehmen möchten, müssen sich damit auf diese einlassen. Neben Sicherungs- und Informationsrechte zählen dazu zahlreiche Exit-Rechte. Zweitens hängen die von den Investoren verlangten Rechte zumindest teilweise von der Finanzierungsrunde ab, dazu zählen insbesondere Meilensteinfinanzierungen, IPO-Rechte und die Liquidationspräferenz. Drittens werden manche Rechte kaum bzw. nur sehr selten verlangt, hier müssen triftige Gründe vorliegen, warum der Investor diese beansprucht. Hier lohnt es sich für Start-ups besonders in Verhandlung mit den Investoren zu treten.

Zum Weiterarbeiten: Neben der Finanzierungsunde gibt es noch weitere Einflussfaktoren auf den Vertrag wie bspw. das Jahr oder die Branche. Mehr fundierte Informationen bietet der wissenschaftliche Mitarbeiter am Lehrstuhl für Entrepreneurship und Innovation der TU Dresden und Fabuchautor Nino Röhr in seinem 2018 erschienen Buch "Der Vertrag zwischen Venture Capital-Gebern und Start-ups, Eine Analyse der Einflussfaktoren auf den Beteiligungsvertrag und dessen Wirkung", ISBN: 978-3-658-21350-3, SpringerGabler 2018, 54,99 Euro


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