Immer mehr Konzerne investieren Wagniskapital in junge Unternehmen und gründen dafür eigene VC-Finanzierer, so zum Beispiel BMW mit iVentures oder Evonik mit Evonik Venture Capital. Das Engagement hat Gründe: Manche Konzerne hoffen auf frühen Zugriff auf neue Produkte („window on technology“) oder Geschäftsmodelle. Andere sehen im Start-up einen Vertriebskanal für eigene Produkte und einen Türöffner zu neuen Marktsegmenten. Hinzu kommt die Möglichkeit, überschüssiges Kapital mit guter Rendite anzulegen – der Gedanke eines klassischen Finanzinvestors.

Die VC-Alternative

Für Start-ups bietet sich damit eine interessante Finanzierungsalternative zum VC-Standard-Modell. Mit seinen Ressourcen aus Forschung und Entwicklung, seinem Vertriebsnetzwerk oder auch als erster Kunde des Start-ups kann ein Konzern Unterstützung gewähren, die ein VC-Investor nicht bieten kann. Dazu kommt häufig der positive Abstrahleffekt einer bekannten Marke. Die Partnerschaft mit einem etablierten Unternehmen kann dem Start-up im Markt und beim Verbraucher einen wichtigen Vorschuss an Glaubwürdigkeit gewähren. Daneben kann der Konzern auch finanzielle Vorteile bieten. Aufgrund seines strategischen Interesses an einem Geschäftsfeld wird er nicht umsonst auch Stratege genannt. Dieses strategische Interesse erlaubt es dem Konzern, ein Start-up über eine längere Startphase – auch über mehrere Finanzierungsrunden – und ohne eine klare Exit-Perspektive zu finanzieren. Dagegen ist ein VC-Finanzinvestor im Regelfall an seine Fondslaufzeit gebunden und kann von vorneherein nur eine Partnerschaft auf Zeit eingehen.

Strategisches vs. finanzielles Interesse

Der wesentliche Vorteil des Konzerns als strategischer Investor kann für das Start-up aber auch von Nachteil sein. So kann eine vom Start-up entwickelte Innovation später ein konzerneigenes Geschäftsmodell bedrohen oder es eröffnet sich dem Start-up zu einem späteren Zeitpunkt eine neue Kooperationsmöglichkeit mit einem Wettbewerber des Konzerns. Zudem kann sich aus finanzieller Sicht plötzlich ein lukrativer Verkauf des Start-ups anbieten, obwohl aus Konzernsicht die Fortführung des Start-ups als Innovationsmotor sinnvoll wäre. Wird der Stratege in diesen Fällen – wie ein Finanzinvestor und die Gründer – allein den (finanziellen) Erfolg des Start-ups im Blick haben? Oder wird er nicht eher vorhandene Veto-Rechte nutzen, um seine strategischen Konzerninteressen zu schützen?

Problemfall: Exit-Szenario

Spätestens für das Exit-Szenario kann diese Interessenkollision entscheidend sein. Gewöhnlich sind sich Gründer und Finanzinvestoren bei der Frage des Verkaufs (gegebenenfalls auch des Börsengangs) des Start-ups einig: Der Exit soll zu einer möglichst hohen Bewertung erfolgen, um den Partnern das Maximum an möglicher Rendite zu generieren. Dieser Grundsatz bestimmt dann die gemeinsame Suche nach einem Exit-Käufer. Deshalb ziehen Gründer und Finanzinvestoren beim Exit grundsätzlich an einem Strang, auch wenn natürlich über den günstigsten Verkaufszeitpunkt diskutiert werden kann.

Bei Beteiligung eines Konzerns ist die Ausgangslage nicht so klar: Vielleicht wünscht der Stratege gar keinen Exit oder möchte das Start-up zur Wahrung seiner strategischen Interessen nur selbst übernehmen, aber nicht verkaufen. Daraus ergeben sich verschiedene Fragen, die eine Besonderheit des Corporate Venture Capital sind: Sollen die übrigen Gesellschafter, d.h. die Gründer und ggf. Finanzinvestoren, den Strategen zwingen können mitzuverkaufen? Oder soll der Stratege eine Übernahme erzwingen können? Wenn Letzteres der Fall ist: Welchen Preis werden die Gründer dann vom Strategen für ihre Anteile verlangen können, wenn ein Marktpreis mangels eines Bieterverfahrens nicht gebildet wird? Zu guter Letzt: Vertragen sich die Exit-Vorstellungen des Strategen mit denen von VC-Finanzinvestoren oder erschweren sie etwaige Anschlussfinanzierungen mit solchen Finanzinvestoren?

Diese Fragen müssen schon beim Einstieg des Konzerns eindeutig rechtlich geklärt sein, sonst ist späterer Streit programmiert. Auch spätere Verhandlungen mit VC-Finanzinvestoren über eine Anschlussfinanzierung können sonst schwierig werden. Das bedeutet, dass das ohnehin schon komplexe rechtliche Vertragswerk einer Finanzierungsrunde noch um einige Regelungen erweitert werden muss.

Right of First Offer

In der Praxis findet man häufig Klauseln, die dem Strategen die Möglichkeit einer kompletten Übernahme des Start-ups eröffnen, den übrigen Gesellschaftern aber auch die Möglichkeit zum Verkauf des Start-ups an einen Drittinvestor offen halten sollen. So kann das Übernahmeinteresse des Konzerns durch ein sog. Right of First Offer abgesichert werden. Wenn ein Drittinvestor ein Kaufangebot abgibt oder das Start-up selbständig entscheidet, einen strukturierten Verkaufsprozess zu beginnen, darf der Konzern selbst ein Kaufangebot vorlegen. Nehmen die übrigen Gesellschafter, also die Gründer und ggf. Finanzinvestoren, dieses Angebot nicht an, steht ihnen ein gewisser Zeitraum zur Verfügung, in dem sie das gesamte Start-up (einschließlich der Konzern-Anteile) an einen Drittinvestor verkaufen dürfen.

Dabei dürfen die Verkaufsbedingungen für den Drittinvestor nicht günstiger sein als die vom Strategen in seinem Kaufangebot akzeptierten Bedingungen. Ein Beispiel: Hat der Konzern eine Übernahme des Start-ups zu einer Bewertung von 50 Mio. Euro angeboten, dürfen die anderen Gesellschafter nach einer Ablehnung dieses Angebots das Start-up später nicht zu einer Bewertung von 40 Mio. Euro an einen Drittinvestor verkaufen. Der Konzern hat dann häufig immer noch das Recht, sein Angebot nachträglich zu verbessern, um einen Drittinvestor zu überbieten. Dadurch wird allerdings die Durchführung eines strukturierten Bieterverfahrens erschwert.

Call-/Put-Optionen

Es kann aber auch Fälle geben, in denen der Konzern von Anfang an die Sicherheit haben möchte, das Start-up vollständig übernehmen zu können. So zum Beispiel, weil er dessen Produkt für einen „game changer“ hält, für das er später keinen Exit-Bieterwettkampf mit Wettbewerbern austragen möchte. Dann wird er eine Kaufoption (Call-Option) auf die Anteile der Mitgesellschafter verlangen. Dieses Recht werden die Mitgesellschafter aber naturgemäß streng eingrenzen wollen. Insbesondere werden sie die Festlegung eines klaren Preisbestimmungsverfahrens verlangen. Auch ein Mindestpreis („Floor“) wird ihnen wichtig sein. Es kann auch vorgesehen werden, dass die Call-Option erst nach Ablauf einer bestimmten Zeit oder dem Eintritt bestimmter Bedingungen ausgeübt werden kann, um dem Start-up Zeit zum Wachstum zu geben. Im Gegenzug ist auch denkbar, dass die Mitgesellschafter das Recht fordern, ihre Anteile unter bestimmten Bedingungen an den Konzern verkaufen zu können (Put-Option). Denn aufgrund der Call-Option wäre ihnen ein Anteilsverkauf an Dritte sonst kaum möglich.

Weitere potenzielle Konfliktthemen

Ist eine Lösung für das wichtige Exit-Szenario gefunden, müssen bei Einstieg des Konzerns auch noch andere Themen gut bedacht werden. Der Konzern sollte die Durchführung einer Finanzierungsrunde mit externen Investoren nicht willkürlich verhindern dürfen und selbst bei einem Vetorecht zumindest eine gleichwertige eigene Finanzierung anbieten müssen. Interessenkonflikte können auch bezüglich etwaiger Liefer- oder Lizenzverträge zwischen Start-up und Konzern auftreten. Schließlich sollte der Konzern auch verpflichtet werden, keine Arbeitnehmer oder Kunden des Start-ups abzuwerben.

Fazit

Für Gründer gilt es also, die Vor- und Nachteile einer Partnerschaft mit einem Konzern als strategischem Investor gut abzuwägen. Hat die VC-Abteilung des Konzerns einen soliden VC-Track Record, werden ihr diese Themen bekannt sein und in den Verhandlungen mit den Gründern angesprochen. Darauf verlassen sollten sich Gründer aber nicht. Am Ende ist es an ihnen selbst, vorausschauend zu denken und potenzielle Konfliktthemen schon bei Verhandlung des Term Sheets zu adressieren. Dann kann man auch als Start-up dem Konzern ruhig die Tür öffnen.

Der Autor Dr. Friedrich von Spee ist Anwalt bei CMS Deutschland und auf den Bereich Gesellschaftsrecht spezialisiert.